一、前言

近年来，随着我国资本市场深化改革与经济结构转型升级，破产重整逐渐成为上市公司摆脱困境、实现企业再生的重要路径。

上市公司在破产重整中可对出资人权益进行调整，将原本属于上市公司股东（出资人）的权益（股票）让渡给重整投资人、上市公司债权人，从而为上市公司引入重整投资资金、化解债务危机，最终实现企业重生。

出资人权益调整方案的设计与执行直接关系到重整能否顺利推进、各方利益能否有效平衡，是破产重整制度功能实现的核心环节。然而，实践中出资人权益调整方案类型多样、规则适用复杂，加之不同利益主体的博弈与监管规则的动态调整，使得相关方案的设计面临法律逻辑、市场逻辑与商业逻辑的多重考验。

本文立足于上市公司破产重整实务，结合典型案例，深入剖析股东让渡存量股份、资本公积转增股本等主流方案的操作路径、适用场景及潜在风险，并针对方案表决机制与执行中的权利冲突、除权除息规则适用等关键问题展开探讨，旨在为市场主体提供兼具理论深度与实践价值的参考。

二、上市公司破产重整中的出资人权益调整常用方案

（一）股东直接让渡存量股份

存量股份让渡，即将股东所持的存量股票按照一定比例让渡，用于引进重整方或者清偿上市公司债务。在资本公积转增股本被普遍采用之前，存量股份让渡是上市公司破产重整程序中出资人权益调整的主要方案。

存量股份让渡分为有偿让渡和无偿让渡，实务中，无偿让渡为常态，有偿让渡为例外。

1.无偿让渡

无偿让渡是指上市公司现有股东按照一定比例无偿让渡其名下持有的股票数量。实务中，各股东所无偿让渡的股份比例大多不完全相同，让渡比例通常会根据股东的持股数量、股东性质进行确定。

【案例】：

【案例解析】：

根据上述案例可知，上市公司在破产重整中通过股东无偿让渡存量股份的方式调整出资人权益，股东让渡比例通常有所不同，主要分为以下几种情况：

第一，前几大股东让渡比例明显高于其他股东，例如山东海龙，此种情况主要是基于上市公司前几大股东在董事会中占据席位较多，一直主导上市公司经营管理，对于上市公司陷入困境负有较大的责任，此外，上市公司如通过破产重整引入重整投资人，重整投资人最终需获得上市公司的控制权，前几大股东让渡较高比例的股份，可确保重整投资人未来的控制地位。

第二，在重整过程中，按照持股数量分区间确定让渡比例是一种较为常见的做法。以华源发展为例，这种方式在一定程度上亦加重了持股数量较多股东的责任，但相较于仅让前几大股东承担更大让渡比例的做法，其加重程度显然较小。此种安排主要是基于华源发展重整投资人的后续资本运作规划，即重整完成后通过发行股份购买资产的方式，向上市公司注入优质资产，并进一步获得公司股份，从而巩固控制权。这样一来，大股东无需让渡更多利益，从而在保障重整顺利进行的同时，也维护了各方股东的合法权益。

第三，大股东让渡的股份往往涉及质押、冻结问题，存在不可控因素，这会影响重整计划的执行进度，这也是现在股东让渡存量股份的权益调整措施没有被大量运用的原因之一。比如飞马国际，大股东让渡的存量股处于质押或冻结状态，从而引发监管机构关注，实际上也导致重整计划执行期限的延长。

2.有偿让渡

除无偿让渡外，实务中亦存在上市公司现有股东有偿让渡股份给重整投资人的案例，例如中核钛白。

【案例】：

【案例解析】：

相较于股东无偿让渡存量股份的案例，上市公司股东在重整中有偿让渡存量股份的案例较为少见。

在中核钛白重整中，当时的第一大股东中国信达系财政部实际控制的央企，中国信达若无偿让渡股份可能引发国有资产保值争议，因此其通过有偿让渡上市公司股份，再提供借款给上市公司，并以股权转让款为上市公司偿还部分债务（本质上是将部分利益无偿让渡给上市公司），此种做法既能保证重整资源供给，又能兼顾国有资产保值。

需要注意的是，在中核钛白重整案中，股东有偿让渡存量股份相关事项（包括让渡股份的价格、数量、受让主体等）均写入重整计划，各方主体均受重整计划的约束，与普通的协议转让有所不同，此种情形下的股份让渡未受当时协议转让上市公司股票价格等规则[vi]的限制。

（二）缩股+存量股份让渡

缩股，即按照一定比例缩小上市公司的总股本，其一般与股份让渡结合运用。上市公司在破产重整中实施缩股本质上系一种形式减资，即只减少上市公司的账面资本额，并不实际将财产归还股东。

在会计处理上，股本缩减涉及权益类科目的调整，会计分录上“借”表示所有者权益的减少：“贷”表示所有者权益的增加，具体表现为：

借：股本X

贷：资本公积——股本溢价X

即，缩减股份后，并不将实际财产归还于股东，而是所有者权益内部进行调整，缩减股本计入资本公积。

【案例】：

【案例解析】：

仅仅缩股并无法达到引进重整投资人的目的，因此上市公司在重整中实施缩股进行出资人权益调整时一般与存量股份让渡相结合。

此种模式下，先缩减上市公司总股本再将存量股份让渡给重整投资人，可以降低重整方成本,减少寻觅重整方的时间，提高重整成功的可能性，且缩股后股票价格会进行除权处理，后期股票价格上涨压力较小。

实务中采用先缩股后让渡存量股份模式的情形较少，主要原因在于：第一，缩减并让渡的股份如存在冻结、质押在执行过程中存在较大的障碍，具体障碍详见后文，此部分不再赘述;第二，先缩股再让渡存量股份，所调减股东权益较大，出资人权益调整方案可能难以通过出资人组的表决;第三，证券监管部门为了避免上市公司利用缩股规避面值退市的风险，目前已不再支持上市公司在重整中实施缩股。

（三）股东让渡资本公积转增的股本

资本公积是指来源于盈利之外资本积累，即公司经营活动之外获得的利润，主要包括股票发行溢价、法定财产重估增值、接受捐赠的资产价值等。

自2010年起，股东让渡资本公积转增的股本开始逐步成为上市公司破产重整中最为常用的一种出资人权益调整方案，2022年至今几乎已经完全取代“存量股份让渡方案”。一般情况下，资本公积转增的股本应当归属于上市公司全体股东，但在破产重整程序中，可以不再向现有股东分配转增的股本，而是将其分配给重整投资人、上市公司债权人。

2025年3月14日，中国证监会正式颁布了《上市公司监管指引第11号——上市公司破产重整相关事项》。

上述指引对资本公积转增股本的比例以及重整投资人获得股份的定价进行了明确的规定。根据《上市公司监管指引第11号——上市公司破产重整相关事项》第七条、第八条规定，重整计划草案中出资人权益调整方案涉及资本公积金转增股本的，资本公积金转增比例不得超过每十股转增十五股；重整计划草案涉及引入重整投资人的，重整投资人获得股份的价格，不得低于市场参考价的百分之五十，市场参考价为重整投资协议签订日前二十、六十或者一百二十个交易日的公司股票交易均价之一。

1.上市公司单体重整模式下的资本公积转增股本

在仅上市公司进入重整程序，其子公司未进入重整程序的情况下，上市公司资本公积所转增的股本将用于清偿上市公司单体报表范围内的债务、引进重整投资人、维系后续生产经营，如仍有剩余股本可能会向原股东进行分配。

【案例】：

【案例解析】：

近年来，在上市公司破产重整中，股东让渡资本公积转增股本进行出资人权益调整已成为主流方式。目前绝大多数上市公司在重整中不再向原股东（包括控股股东及中小股东）分配资本公积转增的股票或者仅向中小股东分配少量股票。

实务中，诸多进入重整程序的上市公司均存在负债率高、现金流紧缺、主营业务运营情况较差等诸多问题，并面临多重退市风险，除出资人权益调整中股东让渡转增股票外，上市公司自身已无更多的偿债资源，需要在重整中预留足够数量的股票化解债务危机及退市风险，因此难以向中小股东分配更多的股票。

2.上市公司及部分子公司协调审理重整模式下的资本公积转增股本

在上市公司及部分子公司协调审理重整模式下，上市公司资本公积转增的股本除清偿上市公司单体报表范围内的债务、引进重整投资人、用于生产经营外，还将用于清偿与上市公司协同重整的子公司的债务。

【案例】：

【案例解析】：

在上述两个案例中，新华联系上市公司与其核心子公司分别进入重整程序，并协调审理，而正邦科技系核心子公司之间实质合并重整，上市公司与实质合并重整的子公司进行协同重整。

实务中，以新华联、正邦科技为例，部分上市公司系控股型公司，上市公司自身并未开展实质性业务，其主要核心经营资产及营业收入均来源于下属重要子公司，此类上市公司陷入困境的主要原因也是下属重要子公司负有巨额负债所致，而下属重要子公司自身已无更多的偿债资源，此种情形下，下属重要子公司如单独进入重整程序仅能通过引入重整投资人，让渡公司控制权的方式，化解债务危机，将会导致上市公司失去对核心子公司控制权，进而使控股型上市公司成为一个空壳公司。

因此，此类上市公司通常与子公司协同重整，在出资人权益调整方案中仅调整上市公司出资人的权益（上市公司股票），对于子公司出资人的权益不作调整，使得核心子公司继续保留在上市公司内，维持并提升上市公司的持续经营能力与盈利能力，上市公司股东所让渡的资本公积转增股票用于偿还上市公司及核心子公司的债务，同步整体化解上市公司及其核心子公司的债务危机。

3.特殊事项处理

实务中，部分上市公司在重整中遇到资本公积不足的情形时，会选择协调部分债权人豁免其对上市公司的债权或股东捐赠，形成更多的资本公积后再转增股本。

部分退市公司在破产重整中如遇资本公积不足的情形时，会采用先缩股，达到增加资本公积的目的，之后再用资本公积转增股本，笔者尚未检索到上市公司在重整中采用此种模式的案例。

【案例】：

【案例解析】：

实务中，协调上市公司债权人直接对上市公司进行债务豁免通常面临较大障碍，上述两个案例中，方正科技系重整投资人折价收购第三方对上市公司债权后予以豁免（债权金额为17.73亿，收购金额为5.4亿）；中银绒业则由重整投资人直接收购上市公司债权人，成为该债权人的实际控制人后实施豁免。

上述操作本质是重整投资人基于明确的商业逻辑进行资本运作——通过豁免债务直接增加上市公司资本公积，进而转增更多的股本用于向重整投资人分配、清偿债务以及补充运营资金，最终实现提高清偿率、巩固控制权及提高上市公司经营能力的多重目标。这一系列操作遵循利益共赢原则，若缺乏重整投资人对控制权、收益权等综合性利益诉求的驱动，单纯债务豁免通常难以在商业谈判中达成。

三、上市公司破产重整中出资人权益调整方案的表决

（一）上市公司出资人权益调整方案的表决规则

根据《企业破产法》第八十四条[xvi]、第八十五条[xvii]、《<企业破产法>若干问题的规定（三）》第十一条[xviii]可知，上市公司破产重整中的出资人权益调整方案需由出资人组表决通过，除此以外，出资人权益调整方案系重整计划草案的一部分内容，各债权人组需表决通过重整计划草案。笔者将在本部分阐明关于出资人权益调整方案的表决规则。

1. 出资人组的表决规则

根据《关于切实审理好上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》第十八条[xix]、《上海证券交易所上市公司自律监管指引第13号——破产重整等事项》（2025年修订）第三十六条[xx]、《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第14号——破产重整等事项》（2025年修订）第三十六条[xxi]规定可知。

出资人组会议的召开方式应当参照中国证监会及证券交易所关于召开股东会的相关规定，出资人权益调整方案经参与表决的出资人所持表决权三分之二以上同意，即出资人组通过出资人权益调整事项。

实践中，上市公司主要采用两种方式组织出资人组会议对出资人权益调整方案进行表决，一种为债权人会议与出资人组会议一起召开，出资人组与各债权人组一起进行表决;另一种为出资人组会议单独召开，出资人组单独对出资人权益调整方案表决。

无论是以何种形式召开，出资人组会议均会参照股东会的召开程序设立股权登记日，仅股权登记日登记在册的股东可按照股权登记日当日的持股数量行使表决权。需要注意的是，根据《<企业破产法>若干问题的规定(三)(2020修正)》第十一条规定可知，未被调整权益的股东无权参与出资人组会议进行表决。

【案例】：

【案例解析】：

在上述两个案例中，上市公司延边石岘即采用债权人会议与出资人组会议一并召开，债权人组与出资人组一起进行表决的方式;上市公司正邦科技即采用出资人组会议单独召开、单独表决的方式。

目前，实践中，大多数上市公司采用出资人组会议单独召开、单独表决的方式，笔者认为主要原因是基于出资人组与债权人组的核心利益诉求不同，出资人组关注股权稀释、公司估值恢复、未来收益分配等长期权益，债权人组则更关注债权清偿比例、清偿方式等问题，分开表决有助于集中各自关注的议题，提高表决效率。

2. 债权人组的表决规则

根据《企业破产法》第八十二条[xxii]、第八十四条[xxiii]、第八十六条[xxiv]规定可知。

出资人权益调整系重整计划草案的一部分，各债权人组均需对重整计划草案进行表决。经出席会议的同一表决组的债权人过半数同意重整计划草案，并且其所代表的债权额占该组债权总额的三分之二以上，即该债权人组通过重整计划草案。各债权人组均通过重整计划草案，重整计划即为通过。

（二）表决未通过后的处理及“强裁”问题

根据《企业破产法》第八十七条[xxv]规定可知，出资人组首次表决出资人权益调整方案未能通过或者各债权人组首次表决重整计划草案未能通过，债务人或者管理人可以同未通过的表决组协商。该表决组可以在协商后再表决一次，如再次表决仍未能通过或者该表决组拒绝二次表决的，重整计划草案符合法定条件的，债务人或者管理人可以申请人民法院批准重整计划草案，人民法院经审查认为重整计划草案符合前款规定的，应当自收到申请之日起三十日内裁定批准重整计划草案，终止重整程序，实务中我们通常称之为“强裁”。

在过往上市公司破产重整案例中，存在出资人组最终未能表决通过出资人权益调整方案被人民法院“强裁”的情况。

《全国法院破产审判工作会议纪要》（法〔2018〕53号）第18条提出，人民法院应当审慎适用“强裁”，不得滥用强制批准权。

【案例】：

【案例解析】：

上述三个案例均属于出资人组两次表决均未能通过出资人权益调整方案后经上市公司向人民法院申请，人民法院裁定批准重整计划，即“强裁”的情形。

在新亿股份一案中，塔城中院裁定批准重整计划后，新亿股份中小投资者认为上市公司在重整中可能存在虚构债务，并且资本公积转增股本的平均价格过低导致除权后投资者持有的股票价格急速下降，投资者利益严重受损，遂向新疆维吾尔自治区高级人民法院（以下简称“新疆高院”）申请再审，请求撤销塔城中院批准重整计划的裁定并重新作出裁定。之后，新疆高院决定立案审查（立案时间为2016年6月），2020年6月新疆高院作出裁定，裁定驳回101名中小股东的申诉。在此长达四年的时间里，新亿股份股票一直处于停牌状态。2022年3月，新亿股份因财务造假，其股票被实施重大违法强制退市，同年12月，塔城中院裁定终止新亿股份重整计划的执行，宣告新亿股份破产。

新亿股份一案系中小股东在上市公司破产重整中利益受损后激烈反抗的典型案例，中小股东的一系列维权手段虽一定程度上对重整计划的执行起到了挟制作用，但最终并未能扭转局面。

四、上市公司破产重整出资人权益调整在执行过程中的相关问题研究

在上市公司破产重整中，股东所让渡存量股份或者让渡的转增股票划拨到管理人账户一般即可视为出资人权益调整方案执行完毕。

鉴于出资人权益调整方案的具体操作模式不同，其所涉及的问题亦会有所不同，笔者将在本部分进行详细阐述。

（一）存量股份让渡

上市公司破产重整中的出资人权益调整所涉及存量股份让渡在执行过程中可能会与股份质押、保全产生冲突。目前，尚未有法律、法规对此进行统一规定，仅部分地区的法院联合市场监督管理部门出台相关规定，并且对于细节的处理有所不同。

一部分地方法院明确规定出资人权益调整需要变更股东事项，但企业原股东持有的企业股权被质押或被法院查封，由人民法院出具解除查封、涤除质押的协助执行通知书，由管理人到相关登记机关办理变更登记，例如江苏地区、陕西地区;还有部分地方法院仅规定债务人进入重整程序前资不抵债，重整计划所调整的股权已设定质押的，质押权人应当配合办理解除股权质押手续，例如河南地区，但对于质押权人不配合办理以及冻结股份相关事宜并未进行规定。

在过往上市公司破产重整案例中，如出资人权益调整涉及存量股份让渡与股份质押、保全产生冲突时主要有三种解决方式，分别为协议解除质押、强制解除质押、载明风险承担者。

【案例】：

【案例解析】：

在过往上市公司破产重整案例中，如出资人权益调整方案涉及存量股份让渡，且让渡股份存在冻结、质押情形时，大多通过与股东债权人进行协商后，由债权人主动申请解除质押、冻结或者通过法院强制解除质押、冻结的方式，直接在重整计划中载明风险承担者的做法较为罕见。

实践中，各地区法院对于强制解除股份质押、冻结的做法各有不同的观点，部分地区法院认为破产重整需优先保障全体债权人公平受偿，因此，提倡强制解除质押、冻结以推进重整计划，并且联合当地工商部门联合出台相关文件，明确认可前述做法，然而另一些法院则更倾向于保护个别债权人的既有权益，不赞成强制解除股份质押、冻结。

此种方案下，如让渡股份涉及质押、冻结问题，重整计划执行过程中将需要与股东的债权人以及各地法院进行沟通协调，耗时较长，需要耗费大量的人力、物力，并且面临存在权利负担的股票最终未能解除质押、冻结而导致无法过户的风险，但资本公积转增股本的出资人权益调整方案则不涉及此类问题，这也是目前资本公积转增股本成为出资人权益调整主流方式的原因。

（二）缩股

在上市公司破产重整中，如出资人权益调整涉及先缩股，其同样需要解决原始股份存在权利负担的问题。具体而言，针对质押、冻结等权利受限状态，必须先予以解除，才能顺利执行缩股方案。

此外，在上市公司破产重整中实施缩股，鉴于总股本减少，需对股票价格作除权处理。

【案例】：

【案例解析】：

在上市公司破产重整的出资人权益调整方案中如采取先缩股，即减少总股本，将使每股对应的净资产和收益集中，实施缩股后需按照证券交易所的相关规定对股票价格作除权处理。除权后，因每股对应的净资产和收益集中，股票价格将有所提升，缩减比例越大，除权后的股票价格越高。

（三）股东让渡资本公积转增股本

根据《上海证券交易所交易规则（2023年修订）》第4.3.1条[xxxv]、《深圳证券交易所交易规则（2023年修订）》第4.4.1条[xxxvi]规定可知，上市公司实施资本公积转增后，证券交易所在权益登记日（B股为最后交易日）次一交易日对该上市公司的证券作除权处理。同时，《上海证券交易所上市公司自律监管指引第13号——破产重整等事项（2025年修订）》、《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第14号——破产重整等事项（2025年修订）》第三十九条[xxxvii]规定，如出资人权益调整方案约定的转增股份价格高于上市公司股票价格的，可以不对上市公司股票作除权处理。

【案例】：

【案例解析】：

如前所述，上市公司在破产重整中实施资本公积转增股本后，是否对股票价格作除权处理，系根据资本公积转增股本的平均价格是否高于实施资本公积转增股本的股权登记日股票收盘价来决定。若前者价格高于后者，股票价格可以不作除权处理;如后者价格高于前者，则需对股票价格作除权处理，除权后的股票价格会有所下降。

通常情况下（即，不涉及利用转增股本解决历史遗留问题），资本公积转增股本平均价格的计算公式=（重整投资人受让转增股份支付的现金+转增股份抵偿公司债务的金额）÷本次资本公积转增的总股数。

上市公司在破产重整中利用转增股票抵债的价格通常远高于市价，导致资本公积转增股票的平均价格亦高于市场价格，进而导致对股票价格作除权处理的情况较少。

此外，关于此种情形下对股票价格作除权处理的计算公式，证券交易所虽规定了除权（息）参考价格的计算公式①，此类公式主要是适用配股（向现有股东发行新股）等情形，但也允许上市公司申请调整前述计算公式。鉴于上市公司在重整过程中涉及引入重整投资人以及清偿债务，证券交易所规定的常规公式不再适用，因此上市公司均会申请调整计算公式，并根据调整后的计算公式②对股票价格作除权处理。

注①：常规公式为：除权（息）参考价格=[（前收盘价格-现金红利）+配股价格×流通股份变动比例]/（1+流通股份变动比例）。

具体分解如下：

a.前收盘价格-现金红利：配股前的每股市场公允价格（此处减去现金红利主要是为了准确反映公司每股股票价值）。

b.配股价格X流动股份变动比例：配股行为而增加的股票市值。

c.1+流通股份变动比例：配股后的股份变动情况。

注②：调整后的公式为：除权（息）参考价格=[（前收盘价-现金红利）×转增前总股本+重整投资人受让转增股份支付的现金+转增股份抵偿债务的金额]÷（转增前总股本+由重整投资人受让的转增股份数+用于抵偿债务的转增股份数+向原股东分配导致流通股增加数）

具体分解如下：

a. （前收盘价-现金红利）×转增前总股本:转增前的股票总市值

b. 重整投资人受让转增股份支付的现金+转增股份抵偿债务的金额：重整过程中增加的现金以及削减的负债

c. 转增前总股本+由重整投资人受让的转增股份数+用于抵偿债务的转增股份数+向原股东分配导致流通股增加数:转增后上市公司总股本

注②公式系在注①公式的基础上，分子部分增加了重整投资引入的现金以及削减的负债，其余部分未有实质变化。

五、结语

本文系统梳理了过往上市公司破产重整案例中的出资人权益调整常用方案，经梳理发现，过往出资人权益调整常用方案主要分为三种情形：股东直接让渡存量股份、先缩股再让渡存量股份、股东让渡资本公积转增的股本。

缩股与存量股份让渡方案虽能直接优化股权结构，却常因权利负担解除难题增加执行不确定性;资本公积转增股本因具备“增量资源创造”特性，已成为当前重整实践的首选工具。

未来，随着注册制改革深化与退市机制常态化，上市公司破产重整将更加强调市场化、法治化导向。出资人权益调整方案的设计需进一步强化规则透明度，在兼顾中小股东权益保护的同时，探索重整投资人引入机制创新，并推动司法裁判与证券监管的协同优化。唯有通过精细化方案设计与全流程风险管控，方能实现企业挽救、债权人受偿与股东利益平衡的多重目标，为资本市场风险出清与高质量发展提供制度保障。